考虑到煤炭、石油、天然气、核能、风能、太阳能和生物质能等主要一次能源和电力，以及新能源汽车、电网等重要相关能源技术^[15]，本文提出的能源经济指数将能源行业划分为11个一级行业，再对子行业进行产业链分解，形成20个二级子行业，涉及能源开采设备、能源生产和能源利用等环节，具体如表1所示。

为建立一套客观、全面的能源经济综合评估体系，本文依照以下五个原则编制能源经济指数：（1）系统性原则。中国能源行业体量大，产业链复杂，各能源行业面临的资源禀赋和瓶颈各不相同。因而，指数从行业视角切入，综合多种能源类型、多个能源产业链及能源行业的特点，进行多因素的系统性评估。（2）典型性原则。中国已转向高质量发展阶段，能源系统需要不断朝着清洁低碳安全高效利用方面推进，因而要体现经济社会全面绿色转型的新时代特点，能源高质量发展是必不可少的维度。（3）层次性原则。能源行业的经济表现是经济、金融、政策、技术等诸多因素综合作用的结果，评价体系应从宏观、中观、微观不同维度反映能源行业的运行状态，指标层层深入，保证评价的全面性。（4）科学性原则。评价能源经济发展水平既要看当前的规模和效益，也要看效益的可持续性，即发展速度和发展质量。因而要兼顾总量、增量以及结构性指标，绝对量指标体现当前表现；增量和增速指标体现发展速度；结构性指标体现结构优化和质量进步。（5）可比性原则。指数应当选取简明清晰、数据可得的指标，能量化反映不同能源行业的经济运行情况，且能够进行不同时期、不同行业的比较。

考虑到能源经济表现受宏观经济影响，以技术创新、行业效益等为基础条件，同时能源系统产业链长、政策关联性强、资金密集度高、成本收益不确定性高^[16]，本文将从宏观环境、产业发展和企业表现三个层面，综合评价能源系统的宏观影响、发展条件等多维度能源经济特征。具体而言，能源经济指数重点关注能源行业的政策支持、行业供需、清洁发展、技术进步、创新潜力、股票指数和财务绩效维度。构建能源经济指数指标体系如表2~表4所示。

（1）宏观层面主要考察国内和国外宏观经济。能源是各类生产要素的燃料和动力，宏观经济波动隐含的是各类生产的普遍扩张或收缩，势必与能源行业的发展密切相关。此外，国内经济形势不可避免地受全球其他国家经济影响。在宏观经济维度，本文选取了国际经济、生产、投资、消费、进出口、价格指数和资金环境七个方面指标：布伦特原油价格指标反映全球石油需求，一定程度上反映全球消费和生产的变动，即国际经济形势；生产、投资、消费、进出口反映国内经济总体运行状况；价格指数直接影响能源行业的生产成本和效益，资金环境则影响能源行业的融资成本和融资风险。（2）中观包含政策支持、行业供需和行业高质量三个维度：其一，能源行业是经济发展的基础，大多又具有自然垄断性，可能存在市场失灵，因而政策关联性强。在政策支持维度，本文参考政策文本量化评估方法^[17]，对能源行业政策进行全面系统梳理评价。其二，产业层面的另一个重要维度是行业供需，能源行业的产品数量和价格决定了最终收益，并受产业链上下游影响。基于产业链传导机制，本文对各能源行业及相关上下游行业，选择相应产品的“量”与“价”指标，以其变动作为行业供需关系的反映，分析能源行业的运行状态和景气变动。其三，自“四个革命、一个合作”能源战略提出以来，高质量转型成为能源行业发展要点，而清洁利用、技术进步、创新潜力等则代表了能源高质量发展的关键内涵，基于此本文对不同行业选取不同的结构性指标加以衡量。（3）微观层面关注代表性企业的财务绩效和股票指数。股票市场实时传递信息，反映短期市场预期和投资信心，而股票指数为能源行业综合股票价格表现，可以减小个别企业偶然事件的干扰。财务绩效评估企业的偿债能力、营运能力、盈利能力和成长能力，多个代表公司的财务绩效综合表现可以反映相应能源行业的整体经营管理结果。财务信息与股市信息相互补充，可以削减财务报表美化、股市情绪等非行业性因素的影响，有利于准确把握能源行业客观发展状况。

本文涉及的指标量纲和数量级差异较大，首先进行标准化处理。对于宏观经济、财务绩效和行业高质量指标采取z-score标准化方法进行标准化。对于行业供需指标，采用min-max标准化方法进行标准化。z-score标准化方法和min-max标准化方法公式分别如式（1）和式（2）所示

其中， $ {x}_{i} $ 为处理前的数据； $ {y}_{i} $ 和 $ {y}_{i}^{{'}} $ 为处理后的数据； $\bar {x}=\dfrac{1}{n}\displaystyle\sum _{i=1}^{n}{x}_{i};\; s=\sqrt{\dfrac{1}{n-1}\displaystyle\sum _{i=1}^{n}{\left({x}_{i}-\bar {x}\right)}^{2}};\; {x}_{{\rm{max}}}$ 为指标的最大值； $ {x}_{{\rm{min}}} $ 为指标的最小值。

接下来计算一级指标得分。对于宏观经济指标和财务绩效指标进行因子分析，以方差贡献率的比重作为权重赋权加总。行业高质量指标将清洁发展、技术进步和创新潜力按等权重相加。对于行业供需指标，数量指标有一定的滞后性，而价格指标对市场反映灵敏，分别赋予1/3、2/3的权重求和^[18]。对于政策支持指标，政策支持得分为政策目标得分与政策措施得分之和与政策力度的乘积，具体如下所示

其中， $ {P}_{i} $ 为能源一级子行业的政策支持指标得分； $ i $ 为政策颁布年份； $ {x}_{j} $ 为第 $ j $ 项政策的政策目标得分； $ {y}_{j} $ 为第 $ j $ 项政策的政策措施得分； $ {z}_{j} $ 为第 $ j $ 项政策的政策力度得分。

股票指数参照主流编制方案^[19]，选取A股中属于各能源二级子行业、经营状况未处于异常状态的股票作为样本空间，然后对样本空间股票分别按照最近一年（新股为上市以来）的年市场流通市值由高到低排名。对样本空间股票数量在10只（含）以内的行业，将全部股票纳入相应行业指数；对数量超过10只的行业，选取年市场流通市值排名前10的股票作为样本。基期值为100，具体如下所示

其中， $ {S}_{t} $ 表示报告期第 $ t $ 期的股票指数； $ {V}_{t} $ 表示第 $ t $ 期样本股的调整市值， $ {V}_{t}=\displaystyle\sum \left({\text{股价}} \times {\text{调整股本数}} \right) $ ，调整股本数为采用分级靠档的方法对样本股股本进行调整后的股本； $ {V}_{1} $ 表示基期样本股流通市值。

计算得到各一级指标得分后，加权获得各能源子行业的综合得分，以文献[20]对能源行业宏观、中观、微观层级指标相对重要性的判断，本文一级指标宏观经济、政策支持、行业供需、行业高质量、股票指数和财务绩效的权重分别设为0.30、0.15、0.15、0.10、0.15和0.15。以中国每年实际能源消费结构赋予各能源行业相应权重，将二级子行业表现合成能源经济指数的综合得分，电网和新能源车两个能源技术行业则按0.1等权重加权。

本文的宏观经济数据来源于国家统计局和英为财情网；政策支持指标涉及的政府文件来源于中国知网；行业供需数据来源于国家统计局、中国能源统计年鉴、中汽协和中电联；行业高质量数据来源于国家统计局、巨潮资讯网、中汽协、中国国土资源公报、全国电力价格情况监管通报、Wind数据库；股票指数和财务绩效数据来源于国泰安数据库。

2015—2016年第二季度，国内经济处于结构调整关键阶段，工业品需求疲软，能源行业产能过剩形势严峻，尤其是比重较高的煤炭等行业“去库存”压力较大，导致能源经济指数持续下降至低位（如图1所示）。2017年结构升级初见成效，传统能源行业供需关系改善，高新技术行业快速发展，能源经济指数走向峰值。但2018年以来，中国宏观经济增速总体放缓，能源行业在下行压力中进入转型升级、动力转换的“新常态”，传统能源行业发展弱于新能源行业。新冠疫情使得2020年第一季度能源经济表现跌至近6年最低位，但2020年第二季度开始，能源行业恢复较快，随着疫情得到控制，可再生能源行业率先引领回暖，能源经济表现有较大回升。

图 1能源经济指数整体走势

2014—2020年，除核电和水电行业高质量发展放缓以外，其余行业均持续波动上升，其中光伏和新能源车行业质量提升最大（如图2所示）。通过清洁发展、技术进步和创新潜力三个三级指标，可以进一步分析高质量发展放缓或进步的具体表现。以新能源车和核电行业为典型代表，新能源车行业的占比结构和关键技术能效即电池能量密度进步明显，研发投入带来的创新潜力也长期处于高位，因而高质量发展显著提升；而核电行业质量表现欠佳主要是由于研发投入不足，以及成本上升导致的竞争优势下降，建议企业提升创新潜力，控制技术成本。

图 2能源一级子行业高质量发展水平变化趋势

能源行业综合得分排名可以作为投资参考，不同时期的行业投资机会不同（如图3所示）。首先，2015年核电站沿海项目重启，2017年煤炭价格回升高涨，2019年天然气管道大兴建设，均使相应行业该年度表现最优，但难以长期保持优势。其次，同一产业链上的行业表现并不同步，如光伏产业链，2019年国内光伏新增装机量锐减，下游光伏系统工程行业陷入疲软，但海外光伏市场销售量大增，使得上游光伏材料和电池组件行业出现逆势增长的优异表现。2019年新能源车产业链中，补贴退坡和个体消费市场不振导致整车和零部件市场增长放缓，但新能源车电池行业财务绩效较高，表现优于中下游行业。同年，风电产业在政策影响下开启“抢装潮”，下游风力发电投资大幅增长，综合表现位于前列，但抢装的订单时差、部件短缺等问题造成上游风电设备行业表现不佳，形成鲜明反差。再次，关注2020年第二季度行业排名，光伏电池组件和光伏原材料表现突出，而石油生产销售行业受疫情油价走低影响，表现弱于其他能源行业，但未来存在回升空间。

图 32015—2020年各能源行业排名变化

分别考察各行业六个维度的表现，可以进一步挖掘行业排名变化原因。光伏电池组件行业在2015年排名仅为第12位，2020年第二季度则上升至首位，以其为例分析行业前景快速上涨的原因（如图4所示）。总体而言，主要归功于股票指数、行业高质量和财务绩效三方面的优异表现。自2015年第三季度起，行业政策支持长期居于高水平，且效果良好，带动其他指标一致呈上升趋势。财务绩效前期不稳定，2017年后有显著提升且波动变小。而新冠疫情期间，行业供需受影响较小，恢复较快；股票指数表现突出，2020年第二季度指数较2014年相比翻3.5倍，反映出投资者对高新技术行业信心较高。光伏电池组件行业的高质量发展也有明显进步，光电价格下降和装机容量占比稳步提升，体现出技术进步和清洁发展的逐年优化，因而综合前景较优。

图 4光伏电池组件行业一级指标汇总

本文构建了一套综合能源经济指数，通过宏观经济周期、产业链传导机理分析，寻找能源行业景气变动背后的行业发展逻辑。该指数从宏观上反映能源经济变化趋势，从中观上衡量能源行业发展质量和供需关系，从微观上评价各类能源企业财务金融表现，能同时为政府、企业管理者、直接和间接投资者提供决策参考。

根据本文的测算结果，提出以下几点建议：第一，与新冠疫情初期相比，2020年第二季度宏观经济和能源经济趋势向好，可再生能源行业率先回暖，建议国家继续加大可再生能源行业扶持力度，更好地利用这一新动能刺激经济恢复。第二，高质量发展方面，除水电和核电外的其他能源行业均持续改善，其中煤炭和光伏行业进步最为明显；水电和核电行业相关企业需加强研发投入，提升创新潜力，控制技术成本，以增强高质量发展，政府也需加大相应政策支持。第三，2020年第二季度光伏原材料和光伏电池组件行业在所有能源行业中表现最优，预期发展前景良好，可作为投资者优先考虑的行业。